芝加哥ASCO会场还在报数据，港股创新药先走出了一条反复的曲线。
6月1日，港股通创新药ETF华宝（520880）高开，盘中一度涨近3%，随后回落，收盘跌1.61%，全天振幅5.75%。成分股的波动更大，11只振幅超过10%。康方生物最典型，早盘一度涨超10%，收盘跌1.86%，全天振幅16.43%，成交70.4亿港元，创下阶段性高位。
ASCO 2026年会于5月29日至6月2日在芝加哥举行。康方披露40多项临床研究成果，最受关注的仍是依沃西单抗。HARMONi-6研究中，依沃西联合化疗一线治疗晚期肺鳞癌，相比替雷利珠单抗联合化疗，将死亡风险降低34%，HR为0.66。OS阳性，对照组也是PD-1联合化疗，数据可比性相对更强。
但二级市场反应并不积极。康方没有守住早盘涨幅，依沃西海外权益方Summit Therapeutics同日下跌10.49%。美股biotech板块同样走弱，XBI下跌2.24%，IBB下跌1.64%。个股表现则有所分化，GRAIL下跌10.21%，Revolution Medicines上涨4.01%。
同在ASCO窗口，肿瘤创新资产的股价反应明显分化。临床数据不能直接等同于股价表现，市场更关注数据本身的确定性、海外进展和商业化落地情况。
ASCO预期兑现
ASCO行情通常不会从大会当天才开始。5月21日，港股通创新药ETF华宝一度涨近3%。当时距离ASCO摘要披露和大会开幕还有一段时间，板块已经进入临床催化交易。该ETF近10日净申购逾7.1亿元，基金份额逼近高位。到6月1日，正式数据落地，交易反而转向谨慎：港股通创新药ETF华宝（520880）高开后收跌1.61%，11只创新药股振幅超过10%。
康方的走势最能说明这次波动。HARMONi-6给出OS阳性，依沃西联合化疗较替雷利珠单抗联合化疗降低死亡风险34%，HR为0.66。这组数据有临床价值，但股价里早已嵌入较高预期。依沃西此前已经是中国创新药出海的代表性资产，Summit的股价也曾围绕海外权益被重估。结果公布后，市场确认了疗效，但对后续海外申报进展仍有保留。
图1.依沃西联合化疗可显著降低患者死亡风险达34%，风险比(HR)=0.66
图片来源：THE LANCET
康方盘初一度涨超10%，最终收跌1.86%，成交70.4亿港元。高成交没有把股价留在高位，HARMONi-6是在中国完成的研究，海外市场还需要看到更多本地化证据。肺癌一线又是成熟市场，Keytruda体系仍然占据大量市场份额。依沃西要支撑更高估值，后续不能只靠一组中国OS数据。
二级资本市场反应更直接，Summit同日下跌10.49%。作为依沃西海外权益方，它承接的是美国市场对该产品的定价。OS读出减少了临床风险，但海外III期设计、FDA沟通和商业化切入问题还没有同步解决。Summit的下跌，主要对应的是海外商业化预期降温。HARMONi-6给出了疗效证据，但并不足以直接支撑美国市场的销售假设。
在这一背景下，6月1日的回落更接近预期兑现后的调整。港股创新药此前已受ASCO、BD和出海消息推动修复，正式数据落地后，部分资金选择获利了结。当天520880高开后收跌，11只创新药股振幅超过10%，板块成交活跃，但未能延续早盘涨势。
临床终点决定溢价
OS仍是肿瘤药最硬的终点，但“OS阳性”不等于股价上涨。Revolution Medicines是少数走强的标的。其口服RAS(ON)抑制剂daraxonrasib在500例既往接受一线治疗的转移性胰腺癌患者中，将中位OS做到13.2个月，对照化疗为6.7个月，死亡风险下降60%。胰腺癌二线治疗选择有限，能在OS上拉开这样的差距，已经超过市场预期。RVMD同日上涨4.01%。
依沃西面对的情况更复杂。肺癌一线治疗已经高度成熟，多款前沿疗法都在争同一块市场。HARMONi-6的HR=0.66足够好，但它要支撑的估值想象更大，对Summit而言，股价承载的是依沃西海外权益和美国市场销售预期。OS阳性降低了产品风险，但还不足以直接支撑更高的海外销售假设。Summit下跌10.49%，对应的是这部分预期的回调。
科伦博泰的sac-TMT则停在更靠前的位置。OptiTROP-Lung05研究中，sac-TMT联合Keytruda一线治疗PD-L1阳性晚期NSCLC，相比Keytruda单药降低疾病进展或死亡风险65%，ORR为70.2%对42%。PFS和ORR信号很强，也让TROP2ADC联合免疫治疗前移到一线更有依据。但OS仍未成熟，ADC放到一线还要看长期安全性、联合用药耐受性和患者筛选。默沙东合作可以提高推进确定性，科伦博泰能兑现多少商业收益，还要看权益结构和海外开发节奏。
GRAIL则给了早筛赛道提了个醒。NHS-Galleri试验入组142,250名50-77岁无症状人群，评估多癌种早筛血液检测Galleri。公司披露，Galleri加标准筛查未达到降低III/IV期癌症诊断的主要目标。试验中也有IV期癌症减少等积极信号，但股价仍下跌10.21%。
早筛产品的估值不只看检出率。NHS-Galleri入组142,250人，主终点未达，IV期癌症减少等信号没有改变市场反应。GRAIL下跌并不意外。
ASCO数据仍有价值，但市场更看后续能否落地。硬终点明确、注册路径清晰的资产更容易获得溢价；数据仍需补充的项目，股价反应会更谨慎；主终点未达，则会直接压低市场预期。
BD支撑估值
临床数据之外，BD交易在今年创新药行情里更容易被市场定价。5月29日，信达生物与辉瑞达成全球战略许可及合作协议，最高交易金额105亿美元。合作覆盖12个肿瘤早期及源头创新项目，包括ADC和多特异性抗体。其中8个来自信达早期管线，4个由辉瑞提议开发。信达获得6.5亿美元首付款，潜在研发、监管和商业化里程碑最高98.5亿美元。项目推进上，信达负责把合作项目推进至I期临床，辉瑞负责后续全球开发（图2）。
图2.信达生物与辉瑞达成全球战略许可及合作协议
图片来源：信达生物官微
这笔交易比ASCO数据更容易被市场消化。6.5亿美元首付款是确定收入，98.5亿美元里程碑要看后续项目进展。12个项目提高了平台估值的想象空间，也带来早期研发的不确定性。交易结构里涉及大中华区权益、全球独家许可以及部分项目的共同开发和利润共享安排，都会影响市场对交易价值的判断。
类似的交易不止这一笔。
2025年5月，辉瑞以12.5亿美元首付款、最高48亿美元里程碑，引进三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益，不含中国。辉瑞还计划在交易完成后向三生制药投资1亿美元。公告后，三生制药港股大涨。市场买的是首付款，更是辉瑞对PD-1/VEGF双抗路线的再次下注。
2025年7月，GSK与恒瑞达成合作。GSK支付5亿美元首付款，获得HRS-9821以及最多11个其他项目的选择权，潜在里程碑约120亿美元。合作覆盖呼吸、免疫炎症和肿瘤等方向。公告后，恒瑞A股和港股同步上涨。相比单个产品授权，这类组合交易更能支撑平台型公司的估值。
BD能托股价，但托不住全部估值。公告日市场会给首付款和大药企背书定价，后面仍要回到临床数据和权益兑现。中国创新药出海已经进入“卖出去以后怎么兑现”的阶段，兑现进度决定后续股价空间。
结语
创新药股的下跌，不只来自中国创新药自身，也与全球biotech资金偏好走弱有关。更直接的原因是，板块此前已经积累了不少ASCO预期。到数据正式发布时，符合预期的好数据只能支撑基本面，未必还能继续推高股价。
这也是定价体系变成熟的表现。ASCO之后，创新药仍然有叙事，但门槛更高。好数据仍然重要，只是不能单独托住所有股价。市场要看的，是好数据之后能否继续推进注册、商业化和现金流兑现。
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